【中国好公司】航发动力:预收款爆表高景气度确立 财报里还藏着另一个“航发动力”?

2022-01-27 02:41:02

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出品:新浪财经上市公司研究院

作者:SXX

【引言】随着我国经济社会发展步入更加重视高质量与可持续发展、更加关注社会公平与民生福祉的新发展阶段,资本市场投资与公司价值评价的标准都需要与时俱进。为此,新浪财经将以新理念、新视角挖掘公司价值,寻找那些促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活的中国好公司,与各位读者一起分享新动能、新经济领域的投资机会。

近日,航发动力发布半年报,半年报显示,公司的归属于母公司所有者的净利润为4.61亿元,同比增长12.94%;其营业收入为100.84亿元,同比增长9.68%;基本每股收益0.17元。

2017年5月5日,我国自主研制的新一代喷气式大型客机C919在上海浦东机场首飞成功,标志着中国成为世界上少数几个拥有研发制造大型客机能力的国家之一,打破了少数制造商对民航客机市场的长期垄断局面。

“大飞机”一般是指最大起飞重量超过100吨的运输类飞机,包括军用大型运输机和民用大型运输机,也包括一次航程达到3000公里的军用或乘坐达到100座以上的民用客机。

发动机作为大国重器之大飞机的核心部件,航发动力的投资价值几何呢?

作为基本面的价值投资者,往往投资策略是先看赛道,再到赛道里选优质标的。基于此,我们投资航发动力前或许首先需要回答以下两个问题:

第一,军工行业的赛道大吗?

第二,航发动力在产业链卡位好吗?

万亿大赛道持续增长确定性强

由于军工行业具有保密等特征,我们往往很难从量或价的高频经营数据去准确捕捉行业需求。这也加深了军工行业的分析难道。但是也正是由于需求来自政府,而历年的国防预算是这个行业需求的关键数据。

在国防建设持续推进的需求牵引下,中国国防费总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长。每年国防支出占GDP比重保持稳定,均在1.2%-1.35%之间。2021年全国财政安排国防支出预算13795.44亿元(其中:中央本级安排13553.43亿元),比上年预算执行数增长6.8%。

以上国防预算可以看出,军工行业赛道超万亿元,且呈现持续增长态势。

与此同时,结合我们政府强军目标,未来10年至15年或者军工行业迎来真正的收货期与井喷期。2021年是“十四五”的开局之年,距离2027年建军百年奋斗目标7年,距离2035年基本实现国防和军队现代化15年。

那这万亿赛道究竟和航发动力是否关系大呢?

从两组行业数据。

第一组,关于陆军集采信息。8月21日,一则关于军品采购的消息迅速在业内传播。陆军发布倡议书,大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价,通过精益管理实现价格整体最优。这被市场解读为“军品集采”。

事实上,这则消息或似乎反而传递出了对于航空利好的重大信号,为何?

首先,这种陆军的集采,对于处于航空的的航发动力显然不受影响;

其次,陆军的集采是不是意味着陆军在军费的预算受到一定压制?而在整体军费向上的情况下,陆军预算受限是否意味着海军或陆军的预算在加强?

揣测不一定准确,但是我们可以通过行业数据进一步佐证,这就是我们需提到的第二组数据,中美战机差距。

目前,中美在航空装备上的差距依然巨大。

根据相关报告,在总量上看,美国军机数量约1.3 万架,我国仅3000 余架。从结构上看,美国战斗机以三、四代机为主,我国战斗机中二代机尚占据半壁江山,缺乏战略轰炸机及重型直升机。这意味着我们航空领域的巨大提升空间。

随着经济不断发展,我们GDP超过美国只是时间问题。中国的崛起也招致了以美国为首的西方国家的压制。分析师指出,中美之间经济、军事、文化等各领域的摩擦也越来越频繁化、常态化。2020年美国军费开支达到了恐怖的7780亿美元,而我国的军费开支只有1782亿美元,是美国的22.9%,不到四分之一!

以上我们主要分析了航发所处行业赛道问题,接着我们再看看航发卡位怎么样,即标的投资属性究竟如何。

财报里还藏着另一个“航发动力”?

航发动力的卡位非常好,主要体现以下三方面:

一是产品极具垄断性;二是产品占据产业价值高地;三是维修业务是看得到的新增量。

先看垄断性体现在哪。

航发动力在发动机整机制造行业处于垄断地位,是国内唯一涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业及航空动力整体上市唯一平台,国际上也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

年报显示,公司具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力,是我国主战机型国产发动机唯一供应商。

公司代表性产品、三代小涵道比大推涡扇-10 从 1980 年代开始研制,2005 年左右批量装备飞机,飞行时间积累,可靠性的提升。前后历经 40 余年,技术成熟、稳定性高,可用于装备主要型号三四代歼击机。

换句话,这种40年研发积累不是一般企业所能赶超的。

目前,国产涡扇-10等已装配在歼16、歼20等主战飞机上实现自主。运输机方面,WS-20已开始小批量生产,运-7、运-8等运输机使用的涡桨发动机全部国产化。直升机方面,随着直-9、直-8、直-10等整体技术的成熟,在引进的基础上实现涡轴-8、涡轴-6、涡轴-16发动机的系列化发展,为我国快速扩大的国产直升机群提供了可靠的动力来源。航发动力的稀缺性、垄断地位,长期积累的航空发动机制造壁垒极高。

其次,价值高地怎么样。

发动机是飞机上的重要部件,一般而言,其价值占整机价值的20-30%,机型越小,发动机价值占比越高,机型越大,发动机价值占比越低。

航发动力的主营业务分为三类:航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件,维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司产品用于为航空器、舰船提供动力。

主业高度聚焦,航空发动机相关业务在总营收中的占比逐年提升,在2020 年达到91%。

值得一提的是,我国军用、商用航空发动机整机集成交付领域共有八大主机厂,全部为中国航发集团下属,其中5 家注入上市公司或作为上市公司母公司。航发动力囊括了其中4 家,基本覆盖了我国当前主要在研或已服役的先进军用发动机型号。

最后,维修为何是一个新增量。

航空发动机全寿命周期要经历研发、采购、使用维护三个阶段。研发阶段又分为设计、试验、发动机制造、管理等环节。在全寿命周期中,研发、采购、维护的比例分别为10%、40%、50%左右。使用维护阶段的费用占比最高。该阶段又分为更新零部件、维修服务两部分。

这意味着,航发动力的采购增量与维修增量价值几乎1:1,而目前,航发动力主要增量为新机采购,而维修市场还没完全释放。换言之,目前超过200亿元的整机采购,未来相应匹配200亿元左右的维修市场空间,可见业务增长空间巨大。

对标国外巨头,GE、普惠、罗罗三大航发巨头近三年来维修保障业务在航发业务总营收中的占比约在40~61%之间。

随着后续随着三代乃至四代先进航空发动机的批量列装,相应的维修保障业务也将随之快速增长,航发动力作为新型发动机的制造商,在维保业务上具备天然的技术优势。

此外,中央当前强调“全面聚焦备战打仗”背景下的实战化训练,将会带来武器装备损耗的加剧,给航空发动机维修保障业务的增长带来进一步的推动。

两大关键数据确立高景气度

在军工行业,航发动力尽管处于价值链塔尖,但是由于成本加成法导致其整体利润率并不高。历年数据显示,航发动力净利率常年在4%上下浮动。

此外,2G业务的现金流也是投资者需要考虑的重要因素。一方面是盈利能力,另一方面是现金流,这也导致军工似乎不是机构投资者的最优选项。

然而,随着军工改革推进完成,航发动力的投资逻辑正在发生根本性改变。

整体毛利率17.5%,同比提升0.5pct,尤其看单季度毛利率18.8%,同比提高2.1pct;净利率看,21H1净利率4.81%,同比提高0.2pct,单季度净利率更是达到了6.9%,创了近三年的历史新高,盈利能力大幅改善。

对于单一来源采购的军品,我国当前的军品定价机制主要还是采用始于 1978 年的成本加成定价模式,即“军品价格 =定价成本+定价成本*5%”来给军品定价,该定价模式至今已经延用了四十余年。

这种定价模式导致整体效率并不高。因为在这种定价模式下,做大成本反而利于整机厂的最终利润,因此整机厂并没有压缩成本的动力。正是这种不合理的定价机制,我们军改由“成本加成法”向“目标价格法”转变。

目标法明显利于整机厂的利润提升,而从航发动力的盈利数据表现似乎得到验证。

与此同时,军改不仅定价模式发生变化,其结算模式也随之变化,由此前的赊销为主转为以提前预付款进行。我们同样也可以在航发动力财报中找到这种改革痕迹。

从半年报现金流看,近十年半年报中,大部分都是负数,唯独今年经营活动净现金流大幅改善,且超过130亿元。

航发动力半年报的预收款同样爆表, 2020半年报显示,公司的合同负债248亿,同比增长784.81%。

这也透露两点关键信号,一是公司结算模式可以提前收款,现金流大幅改善;二是,需求增长近八倍,短期高增长是确定的。

责任编辑:公司观察

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